Воведно излагање на гувернерот на Народната банка на Република Македонија м-р Петар Гошев на Меѓународната конференција на тема: "Предизвиците на монетарната политика во услови на дефицит на тековната сметка" по повод "Јубилеј 60 години централно - банкарски активности во Република Македонија", во Холидеј Ин, Скопје, 20-21.10.2006 година
Почитуван Претседателе на Владата на Република Македонија, г-не Никола Груевски,
Почитуван министре за финансии, г-не Трајко Славески
Почитувани министри,
Почитувани колеги,
Драги Малколм,
Почитувани екселенции,
Почитувани учесници на конференцијата,
Драги пријатели,
Длабоко сум почестен што можам да Ве поздравам на првата меѓународна конференција во организација на Народната банка на Република Македонија. Уште повеќе што поводот за одржување на конференцијата е исклучително значаен за македонската држава, шест децении централно-банкарски активности на територијата на Република Македонија.
Темата на конференцијата, Предизвиците на монетарната политика во услови на дефицит на тековна сметка не е случајно избрана. Таа е актуелна и за македонската економија, и за поголем број на економии во транзиција чиј еволутивен пат го следи и нашата економија. Доколку прашањето за ценовната стабилност како примарна цел на монетарната политика го сметаме за апсолвирано, во тој случај, како основна загатка се наметнува прашањето за тоа како да се оствари оваа цел во услови на глобализација на финансиските пазари, платно-билансни дефицити и забрзан тренд на либерализација на трговијата и капиталните текови. Од овие причини, ние денес би сакале да разговараме токму за овие прашања.
* * *
Емпириските истражувања покажуваат дека земјите во транзиција се карактеризираат со релативно повисок дефицит во тековната сметка во споредба со останатите земји во развој. Според одредени истражувања на ММФ[1], во периодот 1995-2004 година, просечниот дефицит на тековната сметка во земјите од Централна и Источна Европа изнесува 5,5% од БДП[2], наспроти дефицитот во земјите од Латинска Америка од 2,2% од БДП и суфицитот на тековната сметка во азиските земји од 3% од БДП. Истовремено со повисокиот дефицит во тековната сметка, кај првите две групи земји регистрирано е и значајно зголемување на нивното надворешно задолжување, односно висок пораст на нивните нето девизни обврски.
Почитувани,
Факт е дека дефицитот во тековната сметка претставува варијабла од исклучително значење при водењето на монетарната политика. Но, исто така, факт е дека контролата врз салдото на тековната сметка ниту може, ниту само се врши преку мерките на монетарната политика, што без сомнение ја става централната банка во деликатна положба кога екстерната позиција е нарушена, затоа што тековната сметка претставува функција на интеракциите помеѓу одлуките на приватните субјекти и на одлуките на носителите на економската политика. Поради тоа, идентификацијата на факторите кои ги детерминираат овие движења и импликациите врз водењето на монетарната политика се од посебно значење.
Анализите на главните карактеристики на билансите на плаќање на земјите во транзиција покажуваат дека главен и доминантен фактор на екстерната нерамнотежа е високиот трговски дефицит. Искуствата за справување со тој проблем на земјите во транзиција се различни. Но, забележливо е дека во најголем дел од нив, процесот на остварување на структурните реформи и водењето на здрави и конзистентни макроекономски политики, во услови на јасно дефинирана цел - интеграција во Европската Унија, резултирале со позитивни остварувања во екстерниот сектор. Сепак, регистрираните подобрувања на страната на извозот сеуште се недоволни за позначајно намалување на трговскиот дефицит, имајќи го предвид иницијално високиот дебаланс во размената со странство, кој е логична последица на наследените економски структури, чија главна одлика е нефлексибилноста и увозната зависност. Проблемот околу дефицитот на тековната сметка од платниот биланс е уште поголем, ако се има предвид фактот дека негативното салдо во размената со стоки во голема мерка е компензирано со позитивните остварувања кај приватните трансфери и услугите, како компоненти на тековната сметка, кои во 2003 година (според пресметките на BIS[3]) компензираат преку 45% од негативното трговско салдо. Чувствителноста на транзиционите економии во однос на одржливоста на салдото на тековната сметка е дополнително зголемена, ако се има предвид дека во процесот на изградување на "пазарна економија", овие економии се соочија и со процес на трговска либерализација, која, особено на краток рок, може дополнително да придонесе за дебалансот во размената на стоки.
Интензивирањето на процесот на финансиска интеграција и либерализацијата на капиталните трансакции како глобални процеси, поставија нови предизвици пред земјите во транзиција, кои имаа свој одраз не само врз капиталната сметка од платниот биланс, туку повратно врз тековната сметка на платниот биланс, како и режимот на девизен курс. Имено, поволните макроекономски перформанси на земјите, но и високиот глобален раст, ниската стапка на инфлација и историски ниското ниво на каматни стапки во развиените земји се фактори кои резултираа со висок прилив на капитал во земјите во транзиција и предизвикаа значајни импликации врз водењето на монетарната политика во транзиционите земји. Имајќи предвид дека најголем дел од нив се карактеризираа со фиксни режими на девизен курс, високите капитални приливи резултираа со реална апресијација на девизниот курс и дополнително продлабочување на трговскиот дефицит и следствено на дефицитот на тековната сметка од платниот биланс. Притоа, процесот дополнително беше интензивиран од повисокиот раст на продуктивноста во секторот на разменливи добра преку т.н. Balassa Samuelson ефект кој според одредени проценки ја зголеми апресијацијата на валутата во просек за 1,5 до 2,5 процентни поени[4].
Искуствата на поразвиените земји во транзиција се од особено значење за идните предизвици на Република Македонија, како дел од сe поинтензивниот процес на интеграција со Европската Унија. Имајќи предвид дека македонската економија се карактеризира со иницијално висок трговски дефицит и дефицит на тековната сметка (во значајна мерка ублажен од страна на приватните трансфери), за носителите на макроекономската политика клучно е да се согледаат искуствата на напредните транзициони економии во однос на сите значајни аспекти поврзани со процесот на реална конвергенција кон ЕУ, вклучително од проширувањето на пазарите и соочувањето со зголемена конкуренција, потенцијалните ефекти од либерализацијата на стоковните и капиталните текови, како и можните мерки и реакции на макроекономските политики во однос на овие прашања.
Егзистирањето на високиот трговски дефицит, а оттука и дефицитот на тековната сметка, во изминатиот период соодветно се рефлектираа врз водењето на монетарната политика. Имено, недостатокот на девизни средства во македонската економија резултираше со константни притисоци за депресијација на македонскиот денар, што во услови на спроведување на стратегија на таргетирање на девизен курс во крајна линија произведе релативно повисоки каматни стапки.
Ваквата состојба значително се промени во последните две години. Политичката стабилизација во земјата и во регионот, во услови на одржана макроекономска стабилност и јасната европска ориентација заокружена со стекнувањето на статус земја-кандидат за членство во Европската Унија во 2005 година, создадоа амбиент за значајни позитивни остварувања во речиси сите сектори од економијата. Во рамки на екстерниот сектор, забележани се поинтензивни стапки на пораст на извозот кои во 2005 година беа двојно повисоки од стапката на пораст на увозот на стоки. Стабилизацијата генерираше високи девизни приливи врз основа на приватни трансфери, кои овозможија значајно стеснување на дефицитот во тековната сметка. Во 2006 година, се остварени високи екстерни приливи од континуираниот процес на приватизација. Конзистентните макроекономски политики, довербата во денарот и зголемената конкуренција во банкарскиот систем мораа да резултираат и со релаксирање на монетарната политика и пониски каматни стапки во економијата.
Очекувањата за задржување на тековниот правец на македонската економија, цврстата определба на Владата на Република Македонија за продолжување и интензивирање на структурните реформи, реалните очекувања за остварување на повисок раст и очекувањата за одредување датум за преговори Република Македонија да добие статус на земја членка во Европската Унија, потоа, интензивирањето на процесот на либерализација на капиталните текови во 2008 година, како и поголемата финансиска интеграција на европските пазари на капитал преку издавање евообврзници, дефинитивно градат основа на реални очекувања за многу повисоки приливи на капитал во наредниот период. Во прилог на овие очекувања се и позитивниот каматен диференцијал и атрактивноста на хартиите од вредност кои котираат на домашниот пазар на хартии од вредност.
Под вакви околности, клучни предизвици на монетарната политика во контекст на либерализацијата на капиталната сметка и потенцијалните ризици за продлабочување на дефицитот на тековната сметка во Република Македонија, се следниве:
1. Капиталните приливи, зависно од степенот на варијабилност, можат да предизвикаат шпекулативни притисоци врз девизниот курс на денарот, што би ја зголемило ранливоста на економијата. Искуството на понапредните земји во транзиција покажува дека овие ефекти можат делумно да се релативизираат преку привлекување на странски директни инвестиции и обезбедување нивна доминација во композицијата на приливите, додека генерално повисоките стапки на принос на инвестициите обезбедуваат одредена заштита од брзи и нагли промени во тековите на капитал. Друго прашање е големината на капиталните приливи, која во услови на спроведување на стратегија на таргетирање на девизниот курс потенцијално го става на тест капацитетот на НБРМ за нивна стерилизација и предизвикува соодветни имликации врз водењето на монетарната политика и режимот на девизен курс. Веројатно, преку презентациите што следат ќе согледаме повеќе такви искуства.
2. Приливите на странски капитал, особено олеснетиот пристап на банките до зајмовен капитал од странство можат да резултираат со појава на кредитен бум и експанзија на домашната потрошувачка. Тоа може да генерира дополнително проширување на дефицитот во тековната сметка. Од аспект на тековната состојба, динамизираниот тренд на пораст на кредитите, кој во Република Македонија започна од 2003 година, во голема мерка произлегува од ниската појдовна основа и воедно укажува на природниот процес на зголемување на степенот на финансиска интермедијација. Сепак, имајќи ги предвид потенцијалните импликации од порастот на кредитите, неопходно е јакнење на капацитетот на банките за соодветна оценка на кредитниот ризик, како и следење на квалитетот на кредитното портфолио преку банкарската супервизија на НБРМ.
3. Опасност од реална апресијација на валутата, поттикната од: евентуалните капитални приливи, од очекуваното зголемување на продуктивноста во секторот на разменливи добра во процесот на приближување кон развиените економии (појавување на Balassa Samuelson ефектот и во македонската економија) како и од комплетирањето на процесот на дерегулација на цените. Досега регистрираната реална депресијација на девизниот курс ја издвојува Република Македонија како специфичен пример во однос на речиси сите земји во транзиција. Ваквите перформанси во голема мерка се резултат на подобрената конкурентност на македонската економија како резултат на релативно пониската стапка на инфлација во однос на трговските партнери, во услови на повисока остварена продуктивност во секторот на неразменливи добра, и повисока новододадена вредност на која значајно влијание имаше релативно понискиот број на вработени. Во 2005 година, забележана е промена на овој тренд (што беше очекувано) изразена преку остварување на повисока стапка на пораст на продуктивноста во секторот на разменливи во однос на секторот на неразменливи производи. Ваквите промени сигнализираа започнување на процес на апресијација на девизниот курс, која е и фактички регистрирана во текот на 2006 година (сепак, примарно детерминирана од повисоките домашни цени, главно условени од повисоките давачки за тутунот). Генерално, реалната апресијација води кон продлабочување на дефицитот на тековната сметка, но сепак неповолните ефекти делумно би се релативизирале имајќи предвид дека таа не произлегува од ерозија на екстерната конкурентност на економијата, туку во добар дел е детерминирана од здравите макроекономски фактори, како што е, на пример, повисоката продуктивност;
4. Неизвесност во однос на натамошните приливи од приватни трансфери. Приватните трансфери како суфицитарна компонента во билансот на плаќање, традиционално компензираат значаен дел од негативното трговско салдо на македонската економија, во просек околу 60-70%. Трендот на пораст е забележливо интензивиран во 2005 година кога трансферите осетно се зголемија и достигнаа близу 18% од БДП. Со тоа тие компензираа околу 90% од негативното трговско салдо и доведоа до релативно ниско ниво на дефицит на тековната сметка од 1,3%. Високиот пораст на трансферите во услови на неможност за конкретна идентификација на изворите од кои потекнуваат и следствено тешкотијата да се антиципира нивната идна големина и нивната одржливост, е уште еден фактор кој предизвикува чувствителност на македонската економија. Во овој контекст, уште понагласена е потребата од имплементација на соодветни структурни реформи во функција на јакнење на извозниот сектор и неговата конкурентност на странските пазари.
* * *
Почитувани,
Интегрирањето на економијата на глобалниот пазар на капитал имплицира поголема изложеност на поголеми и потенцијално понестабилни капитални текови. И покрај тоа, овие текови не смее да бидат третирани како еднократни ефекти, туку како текови кои се карактеристични за транзицискиот процес и кои мора да бидат инкорпорирани во водењето на економската политика. Притоа, импликациите од приливот на капитал и апресијацијата на домашната валута, како и реакциите на носителите на макроекономската политика ќе варираат од случај до случај и ќе зависат од спецификите на самата економија.
Платно-билансните дефицити, потенцијалните фактори кои можат да резултираат со нивно продлабочување и либерализацијата на капиталните текови, очигледно наметнуваат бројни предизвици за монетарната политика, како во однос на монетарната стратегија и режимот на девизен курс, така и во однос на нејзината оперативна поставеност. Централните банки, како клучни институционални носители на макроекономската политика и воедно институции кои перманентно работат на јакнење и одржување на сопствениот кредибилитет, неминовно треба да се фокусираат на современите предизвици на монетарната политика, со обид навремено да ги согледаат можните решенија и реперкусии. Имајќи ја предвид оваа цел, драго ми е што на денешната конференција се присутни еминентни експерти, гувернери и претставници на централни банки од повеќе земји ширум светот, како и високи претставници на значајни меѓународни институции, кои со својата експертиза и искуство можат да придонесат за квалитетна дискусија за наведените современи предизвици на монетарната политика.
Почитувани презентери, драги пријатели, соработници и гости, во својство на домаќин дозволете ми уште еднаш да ви се заблагодарам за драгоценото време што го издвоивте придружувајќи ни се во одбележувањето на 60-годишниот јубилеј на централното банкарство во Република Македонија, како и за вашето учество на денешната конференција. Ви посакуван пријатна работа и плодна дискусија, корисна за сите нас.
Благодарам.
м-р Петар Гошев
гувернер
--------------------------------------------------------------------------------
[1] P. Lane, G.M. Milesi-Ferreti, “Capital Flows to Central and Eastern Europe”, Working Paper 188, 2006, IMF.
[2] Se odnesuva na 11 zemji od Centralna i isto~na evropa-CIE.
[3] BIS Working Party on Monetary Policy in Central and Eastern Europe, 21-22 February 2005, Sinaia, Romania.
[4] Buiter W.H. and Grafe C, "Anchor, Float, or Abandon Ship: Exchange rate regimes for the Accession Countries", European Investment Bank Papers, 7 (2), 2001.